作者：大师兄 编辑：小市妹
“国民下饭菜”涪陵榨菜近日公布第三季度财报，继中报出现10年来第一次净利润增速下降后，最近一个季度的业绩表现依然不甚理想。
前三季度，公司营收19.55亿，增长了8.73%，但是净利润只有5.03亿，下降了17.92%，这是涪陵榨菜最近10年来最差的一次三季报。
业绩下滑，股价表现自然也难如人意。自去年9月创下历史新高以来，公司股价持续下跌，区间最大跌幅超过50%，市值最高蒸发超过260亿。
虽然业绩承压，涪陵榨菜仍备受机构投资者的青睐，公募基金圈中颇具盛名的朱少醒和刘彦春管理的基金，在三季度末分列第四和第六大股东。朱少醒旗下的富国天惠精选成长基金，甚至在3季度逆势加仓251.9万股。
▲涪陵榨菜前10大股东 来源：同花顺iFinD
投资者不禁要问，在国民收入持续增长、消费不断升级的背景下，涪陵榨菜是否已触及增长的天花板?在业绩与市场表现均不理想下，为何依旧能吸引众多机构资金青睐？其未来的业绩拐点又会在何时出现?
【“五环外”的隐秘市场】
2019年8月，台湾省的一档新闻谈话节目中，有位名叫黄世聪的当地财经名嘴，一本正经地说着，榨菜配方便面是大陆底层民众重要的饮食搭配，由于经济不景气，很多人连榨菜都吃不起了。黄世聪还特意提到了涪陵榨菜，虽然把“涪陵”的“涪（fú）”读成了“péi”，也算是为这家榨菜巨头圈了一波。
此言一出，即遭到大陆网友群嘲。在很多网友看来，黄世聪不过是井底之蛙，中国已经如此繁荣富强，榨菜是最低档的食物，怎么可能吃不起。不但吃得起，而且我们根本不想吃，因为我们的消费已经升级了。
一定程度上讲，黄世聪其实比很多网友更理解大陆的实情。
中国虽有富庶的北上广和众多的中产阶层，但也有庞大的“五环外”低收入人群，他们仍处于较低的消费层级。中产眼中的所谓低端商品，在低收入群体中有非常庞大的需求，而且对他们而言属于消费升级。
黄世聪的谬误，主要是低估了农民等低收入群体的消费能力。随着脱贫攻坚和乡村振兴计划的深入开展，我国农村居民收入增速近年来明显快于城镇居民。数据显示，2011-2020年，农村居民人均可支配收入年均名义增长10.6%，年均增速快于城镇居民1.8个百分点。
黄世聪更难意识到的是，在快节奏时代，以涪陵为代表的品牌榨菜日益时尚化甚至高端化，它口中所谓“泡面伴侣”的榨菜，除了受到低收入群体欢迎，近年来在我国中产阶层也有广泛的需求，甚至发达国家的消费量更高。
数据显示，2018年日本人均腌菜消费量高达4357克、美国为1198克、韩国为604克，而同期中国人均消费量还只有183克。由此可见，榨菜的热销并不是消费降级，我国腌菜行业未来的成长空间比我们想象得要大很多。
【长牛之路】
榨菜的工艺并不复杂，涪陵榨菜能够脱颖而出，离不开地域优势。
榨菜的原料当中，最重要的是青菜头，占据榨菜生产成本的40%，而重庆涪陵地区，正是全国最主要的青菜头产地，占全国种植面积近50%。
▲数据来源：公开资料整理
青菜头保质期极短，如采取外购加工则运输成本十分高昂，因此，当地企业进行生产加工具备比较优势，这构成了榨菜天然的进入壁垒。
青菜头之于涪陵，就如赤水河水之于茅台，甚至更为重要。
但是，涪陵地区榨菜企业众多，叫涪陵榨菜的只有一家，就好比茅台镇有无数的酒厂，却只有一家叫贵州茅台一样。
和所有消费产品一样，涪陵榨菜的成功，最重要的是品牌的树立。涪陵的营销能力，一直表现得非常出色。
2006年，涪陵斥资1400万在央视投放广告，将隐藏在后台的精良工艺展现给消费者，初步在全国市场打开名气。对于一家小小榨菜厂，绝对需要不小的勇气。
2013年，涪陵推出“中国榨菜看涪陵，涪陵榨菜看乌江”的宣传口号，把产品拔高到国粹的地位。
2019年，涪陵旗下“乌江榨菜”与中国田径协会结成战略合作伙伴，并陆续赞助了一系列马拉松赛事，成为“中国田径协会马拉松推荐运动补给食品”，品牌时尚感进一步增强。
凭借着优质的品牌形象，涪陵的市场份额在榨菜行业的消费升级中不断提升。据欧睿国际数据，2008年末涪陵榨菜市场份额为21.28%，2019年末，其市场份额达到36.41%，排名第二的鱼泉榨菜的市场份额只有11.5%。
目前，涪陵榨菜已与法国酸黄瓜、德国甜酸甘蓝并称世界三大名腌菜，“乌江榨菜”销往全球52个国家，2007年1月至2020年10月，全球累计销售150亿包。
强大品牌形成的市场优势，也使涪陵能够像茅台、海天等优质消费品牌一样，具备强大的提价能力。2008年-2018年的10年间，涪陵榨菜进行了12次产品提价，涨幅接近300%，年化涨幅接近10%。除了直接涨价之外，公司更多的是通过降低分量的方式间接提价，对于低价小单品而言，份量上的小幅下降很难引起用户的注意。
不断调价之下，涪陵的盈利能力大幅增长。2010年上市以来，公司的销售毛利率从32%上升到58%，销售净利率从10%上升到34%，摊薄净资产收益率从6.65%上升到22.78%，净利润从5574万元上升到2020年的7.7亿元。
▲涪陵榨菜销售毛利率历年走势 来源：同花顺iFinD
业绩的持续大幅上涨，带来了公司股价的长红。按后复权价格计算，涪陵榨菜自2012年以来上涨了12倍，区间最大涨幅超过20倍，是A股市场著名的白马股。
更重要的是，涪陵的股价上涨是典型的稳健型慢牛走势，2012年-2020年，其连续涨了10年，仅在2014年微跌了0.41%。
▲涪陵榨菜年线图（后复权）来源：同花顺iFinD
和海天从酱酒拓展到调味品大品类一样，涪陵在做大榨菜单品的基础上，也在积极扩充腌菜产品类别。2014年，公司通过自主研发推出萝卜、海带丝、泡竹笋、脆口蔬菜等新品类，2015年收购惠通食业发展四川泡菜产品，长期计划打造酱腌菜类大平台。
涪陵看似做着不起眼的生意，但其实是刚需、高频而且容易标准化的优质行业。看看拼多多，再看看做牛栏山二锅头的顺鑫农业，这些通过服务“五环外”人群起家的公司，照样做得风声水起。
【业绩拐点何时来临？】
涪陵今年的业绩承压，除了去年基数较高之外，一方面来自于原料价格的上涨，另一方面则是销售和管理费用的大幅上升。
2021年，青菜头价格大幅上涨，每吨价格突破1500元，创出历史新高，相比2020年730元/吨左右的平均价格增长了一倍。上游原材料暴涨导致中游生产企业业绩承压，是今年以来各行业遭遇的普遍现象，涪陵榨菜也未能幸免。
此外，为了拓展三四线城市的下沉市场，涪陵今年的营业费用的增长也格外高。前三季度，涪陵榨菜的销售费用相比去年同期增长了123.24%、50.78%和90.32%，管理费用率分别增长38.04%、32.12%和75.64%。
▲图源：同花顺iFinD
对于优质品牌来讲，提价显然是应对原材料上涨的最直接的方式。涪陵榨菜距离上一次提价还是在去年6月份，当时涪陵榨菜采取了变相提价的方式，其将主力产品的规格从每袋含量80g减少至70g。
按照过去的提价节奏来看，涪陵当下已进入新一轮提价周期的时间节点，随着最近海天等消费品牌的提价逐渐落地，涪陵很可能跟上。
提价之外，增产也是涪陵提升业绩的重要举措。2020年8月，涪陵榨菜披露了定增预案，拟募资33亿元，继续加码产能建设。项目达产后，涪陵榨菜将新增40.7万吨原料窖池，新增产能20万吨/年。
2016年左右，涪陵也曾有过一波扩充产能的动作，随之而来的是2017-2018年的量价齐升和业绩爆发。新产能的扩充，同样很有可能带动涪陵在未来2年迎来业绩复苏的拐点。
值得的是，消费行业面临的成本压力也有下降的趋势，近期动力煤等大宗商品价格大幅回落，预示着原材料下行周期或许即将开始。中金公司草根调研显示，2022年青菜头价格有望下滑到800元/吨以内。
这意味着未来两年，涪陵榨菜大概率会出现成本下降和量价上升的双重利好，公司业绩有望出现加速复苏的局面。
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